Wednesday, May 27, 2009

VAN DE XUNG DOT LOI ICH TRONG CONG TY XEP HANG TIN DUNG - ISSUER PAYS MODEL

Mục đích của bài viết là đưa ra một nghiên cứu nhỏ về vấn đề xung đột lợi ích trong mô hình hoạt động tại các công ty xếp hạng tín nhiệm Mỹ. Từ đó tìm hiểu thêm một vài nguyên nhân khiến các công ty xếp hạng tín nhiệm đã xếp hạng các tài sản tài chính cấu trúc thiếu chính xác, góp phần vào cuộc khủng hoảng kinh tế hiện tại. Một số ý kiến thảo luận của các chuyên gia về giải pháp giải quyết vấn đề xung đột lợi ích trong các công ty xếp hạng tín nhiệm cũng được đề cập ở phần cuối bài viết.

Bài học từ sự sụp đổ của các tập đoàn lớn (Enron, WorldCom) những năm 2000s và gần đây là sự phá sản của hàng loạt ngân hàng đã làm tăng thêm những lo ngại về vấn đề xung đột lợi ích (conflict of interests) đối với các công ty cung cấp thông tin cho thị trường tài chính. Những công ty này lẽ ra cần phải cung cấp những thông tin chính xác, đáng tin cậy cho thị trường tài chính, nhưng vì động cơ lợi ích nào đó đã che đậy hoặc cung cấp các thông tin thiếu chính xác cho thị trường.

Xung đột lợi ích diễn ra khi một công ty cung cấp dịch vụ tài chính nào đó, hoặc một cá nhân trong công ty có lợi ích đa chiều (multiple interests) làm nảy sinh các động cơ để che đậy và sử dụng sai mục đích thông tin. Xung đột lợi ích sẽ là vấn đề nghiêm trọng đối với hệ thống tài chính khi nó làm giảm đáng kể nguồn thông tin trên thị trường. Sự thiếu hụt thông tin sẽ làm cho việc phân bổ các nguồn lực tài chính vào các cơ hội đầu tư hiệu quả nhất trở nên khó khăn hơn, vì vậy làm giảm hiệu quả của hệ thống tài chính nói riêng và cả nền kinh tế nói chung (Mishkin, 2003).

Xung đột lợi ích – Mô hình “issuer pays” trong các công ty xếp hạng tín nhiệm.

Các công ty xếp hạng tín nhiệm đều áp dụng mô hình “issuer pays”, trong đó người phát hành chứng khoán, các ngân hàng đầu tư, các tổ chức tài chính đồng thời là người đề nghị xếp hạng và trả tiền để công ty xếp hạng tín nhiệm định mức cho chứng khoán mà họ sẽ bán sau đó. Xung đột lợi ích xuất hiện rất rõ trong mô hình này. Lợi ích của các công ty xếp hạng tín nhiệm từ việc tiếp tục quan hệ kinh doanh với các khách hàng có thể mâu thuẫn với việc xếp hạng tín nhiệm chính xác. Trong luật của Uỷ ban chứng khoán Mỹ (SEC) có chỉ ra rằng “sẽ có xung đột lợi ích khi một tổ chức được trả tiền bởi người người phát hành hoặc bảo lãnh phát hành chứng khoán để xếp hạng tín nhiệm cho chứng khoán mà họ phát hành hoặc bảo lãnh phát hành”(Xem điều Exchange Act Rule 17g-5(b)(1)). Chính vì vậy luật yêu cầu các công ty xếp hạng tín nhiệm cần phải thiết kế, duy trì và áp dụng các chính sách và quy trình hợp lý nhằm phát hiện và kiểm soát vấn đề xung đột lợi ích. Những chính sách và quy trình đó đưa ra nhằm duy trì đánh giá chính xác của các công ty xếp hạng tín nhiệm và tránh việc các công ty xếp hạng tín nhiệm bị ảnh hưởng và xếp hạng tín nhiệm tốt hoặc duy trì mức tốt cho người phát hành hoặc bảo lãnh phát hành để có thể tiếp tục hoạt động kinh doanh với các đối tượng này về sau.

Mỗi một công ty xếp hạng tín nhiệm đều có các chính sách nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xếp hạng tín nhiệm chính xác với đạo đức nghề nghiệp. Để quản lý tốt hơn xung đột lợi ích của mô hình “issuer pays” này, các công ty xếp hạng tín nhiệm nghiêm cấm các nhà phân tích tham gia trong quá trình thảo luận mức phí xếp hạng tín nhiệm: các nhân viên đàm phán và đưa ra mức phí xếp hạng tín nhiệm sẽ không phải là những nhân viên sẽ xếp hạng tín nhiệm, để tránh các suy nghĩ cho rằng có sự liên quan giữa mức phí xếp hạng tín nhiệm với việc xếp hạng tín nhiệm.
Tháng 8 năm 2007, SEC đã có một cuộc kiểm tra toàn diện đối với 3 công ty xếp hạng tín nhiệm lớn - Fitch Ratings, Ltd. (“Fitch”), Moody’s Investor Services, Inc. (“Moody’s”) và Standard & Poor’s Ratings Services (“S&P”) để xem xét vai trò của chúng trong khủng hoảng kinh tế, liên quan đến các khoản nợ thế chấp mua nhà dưới chuẩn. Trọng tâm của cuộc kiểm tra này là xem xét các hoạt động của các công ty này khi xếp hạng tín nhiệm các chứng khoán cấu trúc RMBS (residential mortgage-backed securities) và CDOs (collateralized debt obligations).

Trong bản báo cáo của mình SEC đã xem xét quy trình xếp hạng tín nhiệm các chứng khoán cấu trúc của các công ty này để hiểu rõ về xung đột lợi ích trong quy trình này cũng như đánh giá mức độ xung đột lợi ích phát sinh và gây ảnh hưởng tới quy trình xếp hạng. Trong báo cáo do SEC phát hành, xung đột lợi ích do mô hình “issuer pays” tồn tại trong việc xếp hạng mọi loại tài sản tài chính, việc xếp hạng các công cụ tài chính cấu trúc, đặc biệt là RMBS và CDOs còn tồi tệ hơn do một số nguyên nhân.

Một là người sắp xếp giao dịch, bảo lãnh phát hành (arrangers, underwriters) thường là những người đầu tiên thiết kế các giao dịch và họ có thể linh hoạt hơn nhiều khi điều chỉnh cấu trúc của sản phẩm tài chính cấu trúc so với các tài sản tài chính không cấu trúc khác, để đạt được xếp hạng mong muốn. Tương tự, người bảo lãnh phát hành RMBS và CDO có ảnh hưởng rất lớn đến việc lựa chọn công ty xếp hạng tín nhiệm tham gia xếp hạng tín nhiệm cho mình.
Hai là các công ty thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành được tập trung hóa cao. Dựa trên số liệu được cung cấp bởi 3 công ty xếp hạng tín nhiệm, trong mẫu 642 giao dịch, 22 tổ chức bảo lãnh phát hành giao dịch RMBS, 12 tổ chức chiếm 80% giao dịch. Tương tự, trong 368 giao dịch CDOs, 26 tổ chức bảo lãnh phát hành CDOs, 11 tổ chức chiếm 92% giao dịch và 80% số lượng giao dịch. Thêm vào đó, 12 trong số 13 tổ chức bảo lãnh phát hành RMBS lớn nhất cũng là 12 tổ chức bảo lãnh phát hành CDO lớn nhất, là nơi tập trung nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, nguồn doanh thu chủ yếu cho các công ty xếp hạng tín nhiệm.

Sự ảnh hưởng của các công ty bảo lãnh phát hành trong việc lựa chọn công ty xếp hạng tín nhiệm và sự tập trung cao các tổ chức có chức năng bảo lãnh phát hành, có ảnh hưởng đó dường như làm cho xung đột lợi ích trong mô hình “issuer pays” trở nên trầm trọng hơn.

Thêm vào đó, để đạt được sự chính xác cao khi xếp hạng các chứng khoán có độ phức tạp cao trong một thị trường thay đổi không ngừng, các công ty xếp hạng tín nhiệm cần phải cập nhật thường xuyên các mô hình xếp hạng tín nhiệm. Tuy nhiên, khi thảo luận với các nhân viên xếp hạng tín dụng, SEC đã thấy rằng các nhà bảo lãnh phát hành luôn muốn quy trình này được thúc đẩy nhanh và có thể dự đoán được. Ví dụ, các công ty bảo lãnh và các nhân viên của họ thường được thưởng, ít nhất một phần, dựa trên các giao dịch hoàn thành và tổng số tiền giao dịch. Áp lực từ phía công ty bảo lãnh phát hành còn có thể là yêu cầu xếp hạng ưu đãi hơn hoặc thay đổi tiêu chí xếp hạng tín nhiệm. Những áp lực này có thể gây ảnh hưởng tới quyết định của các công ty xếp hạng tín nhiệm về việc có nên cập nhật một mô hình khi mà sự cập nhật đó có thể dẫn đến kết quả không tốt hơn.

Một điểm nữa là lợi nhuận cao từ việc xếp hạng tín nhiệm RMBS và CDOs có thể tạo động lực cho các công ty xếp hạng tín nhiệm khuyến khích các nhà bảo lãnh phát hành tiếp tục sắp xếp các giao dịch trong tương lai, nói cách khác là thiết kế thêm các sản phẩm để họ xếp hạng. Một vài công ty xếp hạng tín nhiệm là công ty tư nhân, một số là công ty trực thuộc tập đoàn, nên rất khó để đánh giá chính xác tỷ suất lợi nhuận trung bình của chúng. Tuy nhiên, một số bài báo có chỉ ra một công ty xếp hạng tín nhiệm có tỷ suất lợi nhuận 42% từ năm 1995 đến 2000, và năm 2006 lợi nhuận hoạt động của một công ty xếp hạng là ở mức 54%[1]. Vào đầu năm 2008, có khoảng 12 công ty xếp hạng tín dụng hàng đầu trên thế giới, tuy nhiên có đến 64 nghìn công cụ tài chính khác nhau. SEC đã phát hiện ra rằng các công ty xếp hạng trên đã bị “đè bẹp” bởi khối lượng và mức độ phức tạp tăng cao của các loại chứng khoán mà họ được yêu cầu đánh giá. Rõ ràng vấn đề xung đột lợi ích đã gián tiếp làm cho kết quả xếp hạng tín dụng bị bóp méo (SEC, 2008).
Cuối cùng một điểm nữa làm cho việc xếp hạng tín nhiệm trở nên thiếu chính xác là không có sẵn các xếp hạng tín nhiệm tự do để kiểm tra sự độc lập và độ chính xác các xếp hạng của các công ty xếp hạng tín nhiệm này, cấu trúc của các chứng khoán thì phức tạp, thông tin liên quan đến cơ cấu của danh mục tài sản, đặc biệt trước khi phát hành, thì quá khó đế thu thập. Vì vậy, gần như thông tin đưa ra là không có sự kiểm chứng chéo. Kết quả xếp hạng tín dụng gần như được tin tưởng tuyệt đối.

Giải pháp cho vấn đề xung đột lợi ích trong mô hình “issuer pays”

Tháng 10 năm 2008, CEO của 3 công ty xếp hạng tín dụng lớn nhất là Moody, Standard and Poor's và Fitch đã chịu nhiều chỉ trích từ phía Quốc hội Mỹ bởi công ty của họ thu được lợi nhuận kỷ lục nhưng lại không đưa ra bất kỳ cảnh báo nào về những chứng khoán liên quan đến thị trường thế chấp có độ rủi ro cao.
Tháng 12 năm 2008, SEC- cơ quan giám sát các công ty xếp hạng tín dụng đã đưa ra quy định mới để nâng cao tính minh bạch trong quá trình xếp hạng và quản lý được xung đột về lợi ích. Bên cạnh những điều khác, quy định mới của SEC yêu cầu các công ty nói rõ đánh giá của họ đúng đến đâu, và cấm các công ty đánh giá các chứng khoán do mình giúp phát hành. Nhiều chuyên gia tài chính cho rằng quy định này chưa đạt yêu cầu, trong số đó có lẽ còn có cả Chủ tịch mới của SEC, Mary Schapiro. Trong phiên điều trần trước Quốc hội ngày 11/3, hai tháng sau khi được phê chuẩn vào vị trí của mình, Schapiro nói, “thành thực mà nói tôi cũng không chắc liệu như thế đã đủ chưa?”
Tâm điểm của mọi cuộc bàn thảo hiện tại là giải quyết việc các công ty xếp hạng được trả tiền như thế nào. Từ thập niên 1970, những công ty cung cấp sản phẩm tài chính sẽ trả tiền cho các công ty xếp hạng tín dụng. Thị trường chỉ trích mô hình này bởi điều này có thể khiến các công ty xếp hạng tín dụng làm “đẹp lòng” những công ty cung cấp sản phẩm tài chính, cho các công ty này xếp hạng ưu đãi hơn để có thể tiếp tục công việc kinh doanh của hai bên như đã chỉ ra ở trên. Ủy ban chứng khoán Mỹ cho biết : “Chúng tôi cần cân nhắc đến những mô hình thay thế cho mô hình “ issuer pays” để những công ty mới trên thị trường, công ty xếp hạng tín dụng với quy mô nhỏ và tính phí đối với nhà đầu tư thay cho công ty cung cấp công cụ tài chính có thể cạnh tranh tốt hơn.” Một lựa chọn khác có thể là đánh thuế đối với nhà đầu tư, công ty phát hành hay cả công chúng để có thể tạo ra một nguồn tiền mua xếp hạng công bố ra công chúng.

Một ý tưởng mới của Eric Dinallo, nhà quản lý bảo hiểm bang New York, trên Wall Street Journal ngày 3/3, cho rằng nên để giới chức ngành bảo hiểm dàn xếp quá trình xếp hạng, vì các nhà bảo hiểm là những người mua trái phiếu được xếp hạng lớn nhất. Công ty quản lý sẽ thu phí từ các công ty bảo hiểm và dùng tiền này trả cho việc xếp hạng. Nếu việc xếp hạng quá lạc quan hay thiếu chính xác, cơ quan quản lý sẽ chuyển sang một công ty đánh giá khác.
Ý tưởng này tương tự với các đề xuất chính sách kinh tế trong một cuốn sách xuất bản gần đây do các giáo sư tại Trường Kinh doanh Stern, Đại học New York viết. Theo đó, một công ty muốn được xếp hạng tín nhiệm sẽ phải trả phí cho một tổ chức duy nhất do chính phủ điều hành, tổ chức này sẽ chọn các công ty xếp hạng. Các công ty sẽ được đánh giá dựa trên độ chính xác các xếp hạng của mình. “Nó giúp tránh được sự xung đột lợi ích,” Matthew Richardson, Giáo sư kinh tế tài chính ứng dụng tại Stern nói.

Tuy nhiên, vấn đề ai trả tiền cho các công ty xếp hạng tín dụng không phải là tất cả. Một vấn đề nữa được đặt ra là trách nhiệm của chính các nhà đầu tư, từ các công ty trên phố Wall cho đến các quỹ tài trợ cho các trường đại học đã phụ thuộc quá nhiều vào các công ty xếp hạng tín nhiệm. CEO của Goldman Sachs, ông Lloyd Blankfein trong bài phát biểu vào tháng 4/2009 nói đến một vấn đề khác của hệ thống tài chính: “Có quá nhiều tổ chức tài chính và nhà đầu tư thường thuê công ty khác phụ trách công việc quản lý rủi ro. Thay vì tự phân tích, họ phụ thuộc vào các công ty xếp hạng tín dụng.”

Trong những năm qua, đánh giá của các công ty xếp hạng tín dụng đã được xét đến trong rất nhiều luật và các hợp đồng tư nhân, xếp hạng của các công ty là tiêu chuẩn quan trọng khi các nhà điều tiết chính sách quyết định mức độ an toàn của các ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ trên thị trường tiền tệ và nhiều công ty khác của hệ thống tài chính. Suốt mùa hè năm 2008, Ủy ban chứng khoán Mỹ đã đưa ra một số luật cải tổ, giảm bớt sự phụ thuộc của chính Ủy ban đối với các công ty xếp hạng tín dụng này. Trong một bài phát biểu vào tháng 2/2009, ủy viên Kathleen Casey nhận xét thật sự cần phải cải thiện tình trạng độc quyền trong ngành xếp hạng tín nhiệm và hạn chế việc các luật của Ủy ban chứng khoán quá phụ thuộc vào các xếp hạng.
Vì vậy một vài chuyên gia tài chính lập luận rằng câu trả lời chính xác cho vấn đề các công ty xếp hạng là từ bỏ ý niệm rằng các công ty xếp hạng tín nhiệm được thừa nhận ở bậc quốc gia (NRSROs - nationally recognized statistical rating organizations)
[2] là tiêu chuẩn vàng, phải loại chúng ra khỏi các điều luật. Nói cách khác, để các công ty tài chính và các nhà đầu tư tự đánh giá, bằng khả năng của mình hay trả tiền để có các xếp hạng – các khoản đầu tư của mình, liệu có đáp ứng được yêu cầu hay không?

Thực tế, SEC đã đề xuất một dạng như vậy vào tháng 7. Công ty này cho rằng nên thay đổi một số quy định dựa trên điểm xếp hạng vì việc sử dụng sự lựa chọn của các NRSRO “có thể khuyến khích nhà đầu tư đặt niềm tin quá mức vào xếp hạng tín dụng do các công ty này đưa ra.”. Ví dụ như các quỹ tương hỗ trên thị trường tiền tệ hiện chỉ được nắm giữ các tín phiếu được xếp hạng cao. Xếp hạng cao hay không lại do các hãng xếp hạng tín nhiệm xác định. Trong lời bình luận về đề nghị sửa đổi quy định, người bán cho các quỹ tiền tệ do dự trước việc không thể sử dụng ý kiến các công ty xếp hạng tín nhiệm để được chấp thuận phát hành. Quy định này đến nay vẫn chưa có sự sửa đổi.

Hiện tại, cuộc tranh cãi về các hãng xếp hạng vẫn còn đang tiếp diễn.

(Tổng hợp và biên dịch)


Tài liệu tham khảo

1. Barrack, J. A. (2008).SEC: Rating Agencies Suffer From Conflicts of Interest. Retrieved on May 27, 2009 from http://www.law.com/jsp/ihc/PubArticleIHC.jsp?id=1202424079090
2. CafeF.(2009).Chỉnh đốn S&P, Moody's và Fitch thế nào? Retrieved on May 27, 2009 from http://cafef.vn/20090325051137889CA32/chinh-don-sp-moodys-va-fitch-the-nao.chn
3. Mishkin F. et al. (2003). Conflicts of interest in the financial services industry. International Center for Banking and Monetary Study.
4. SEC. (2008). Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Select Credit Rating Agencies. Office of Compliance Inspections and Examinations Division of Trading and Markets and Office of Economic Analysis.

[1] “The Credit Ratings Industry: An Industrial Organization Analysis,” in Levich, Majnoni, and Reinhart, ed, Ratings, Rating Agencies, and the Global Financial System (2002) và The Economist, “Measuring the Measurers,” May 31, 2007 reports a rating agency’s operating margin at 54% for 2006.
[2] Fitch Ratings, Ltd. (“Fitch”), Moody’s Investor Services, Inc. (“Moody’s”) and Standard & Poor’s Ratings Services (“S&P”) đăng ký được kiểm tra như NRSROs với Ủy ban chứng khoán Mỹ vào tháng 9 năm 2007.

1 comment: